武汉长盈通光电技术股份有限公司（以下简称“长盈通”或上市公司，股票代码：688143.SH）为一家从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案的研发、生产、销售和服务企业。光纤环为由光纤通过一定的排布规律制造而成的环状结构的光器件，其主要应用于传感、通信等领域。2025年5月，上交所正式受理了长盈通购买资产的相关申请文件，此次其拟通过发行股份及支付现金的方式购买武汉生一升光电科技有限公司（以下简称“生一升”或标的公司）100%的股权。
此次拟收购标的公司生一升的主营业务为无源光器件产品的研发、生产、销售和服务，主要产品类别包括无源内连光器件、光纤阵列器件等，其主要应用于云计算数据中心、AI智算中心等数据通信领域。本次交易，生一升归属于母公司所有者权益的评估值最终确定为15,818.00万元，评估增值为12,980.03万元，增值率则高达457.37%。而相较于此前披露收购预案，此次长盈通所正式提交的交易方案也出现重大变动，此次方案将不再涉及募集配套资金。本次交易的审计机构为中审众环会计师事务所，资产评估机构为众联评估。
就上市公司自身经营情况来看，长盈通于2022年12月登陆科创板，但其上市后2023年的经营业绩便出现了快速大幅变脸。根据年报数据显示，长盈通2023年营业收入同比减少达29.82%；而其扣非归母净利润更是出现断崖式下滑，由2022年的7,060.97万元锐减至负数-412.16万元。至2024年，长盈通虽然实现扭亏，但其全年936.03万元的扣非归母净利润规模较2022年仍然有着十分明显的差距，仅为2022年盈利规模的13.26%。由此看来，在公司整体经营业绩难言乐观的情况下，长盈通旨在通过此次收购来助力提振经营业绩的意图较为明显。但通过下文分析可见，标的公司生一升的经营业绩同样存在稳定性较低，且报告期内其营业收入实现高速增长的合理性，以及此次高溢价收购的必要性与合理性均存疑。
一、标的公司第四季度营收占比畸高，应收账款高企，固定资产周转率水平数倍于可比公司之下，报告期内其营业收入高速增长的合理性存疑
报告期内（2023年-2024年），标的公司营业收入季节性构成存在较大波动，其第四季度畸高营收占比是否合理存疑。根据重组报告书相关数据显示，2022年标的公司各季度主营业务收入的占比在21.02%- 29.93%之间，其营业收入在时间分布上相对均衡，且上市公司也表示，标的公司主营业务本身不存在明显的季节性特征。
但我们反观2024年标的公司营业收入的季节性构成较2023年却出现大幅波动，其当年第一季度的营收占比较2023年大幅下降6.67个百分点至14.35%；与此同时，公司第四季度营收占比则出现畸高、达41.43%，较2023年提升高达19.01个百分点。同时，就营收增速方面来看，2024年标的公司整体主营业务收入实现快速增长至6,050.25万元，同比增速达177.90%，而其中公司第四季度单季营收同比增速更是高达413.63%。
对此，上市公司则又表示，因2024年下半年起，国内数据中心、人工智能等领域建设投入大幅增加，对上游光器件的市场需求提升，使得标的公司2024年第三季度、第四季度的销售收入大幅增长。而考虑到第四季度特别是年底时点已临近春节长假期间的情况下，此时下游数据中心等规模化项目建设投入反倒是大幅增加的合理性仍然存疑。
而在对其固定资产运营效率进行分析后，则更是进一步加深了我们对于标的公司2024年营收高增合理性的质疑。上市公司于重组报告书中表示，标的公司致力于构建无源光器件的先进精密制造能力，其具备光通信领域多系列无源光器件产品的研发制造能力，能为客户提供多种应用场景的光器件整体解决方案和高效的量产交付。而令估值之家感到诧异的是，这样一家宣称拥有着先进精密制造量产能力的企业，其机器设备的规模则仅有数百万元。截至2024年底，标的公司的固定资产账面原值为920.08万元，而其中的机器设备的账面原值则仅为407.88万元。
而即便以其整体固定规模来进行横向比较，标的公司2024年的固定资产周转率也远远高于可比公司平均值水平。根据WIND相关数据显示，2024年其所选取可比公司的固定周转率在1.82次/年-7.26次/年区间，其固定周转率的平均值则仅为4.48次/年。但根据相关数据测算，同期标的公司的固定资产周转率则高达19.04次/年，其为可比公司平均值水平的4.25倍之多，如此异常优异的固定资产周转率水平将所有可比公司均远远甩在身后。而在其仅数百万机器设备规模与过于优异的固定资产周转率之下，也不得不令人严重质疑标的公司2024年迅猛增长营收规模的合理性。
单位：次/年
同时，理应与公司产量变动趋势高度相关的电力能源采购情况，也难以与标的公司同期产量的高速增长较好匹配。就产品构成来看，2024年标的公司无源内连光器件中波分复用光器件、并行光器件两大明细产品的营收占比分别为49.22%、38.85%，为公司主要的两大产品。而同期，该两大产品的合计产量实现快速增长至360.20万个，同比高增达315.84%。但另一方面，标的公司当年的电力采购量则为73.67万度，较2023年同比增长仅为98.37%，远远低于公司主要产品的同期产量增速，其两者之间的匹配度明显较低。
值得一提的是，早在2016年便成立的标的公司还存在多个大客户为报告期内新增客户的情况。根据重组报告书显示，2024年标的公司的前五大客户中就包括有陕西正合芯科光电技术有限公司、伽蓝致远集团、武汉光启源科技有限公司等多达三家企业为报告期内新增，其中公司向客户正合芯科的销售收入为1,467.71万元，其营收占比则高达23.80%。
此外，标的公司报告期内的主要供应商也存在诸多异常情况。其中，武汉亿联科技有限公司于报告期内均为标的公司前五大供应商，标的公司向其采购原材料主要为毛细管，2024年的采购额达332.37万元，占原材料采购总额的比例为10.00%。而根据天眼查相关数据显示，亿联科技的实缴资本与参保人数目前均双双挂零；且其成立时间为2022年4月，此即意味着亿联科技于成立不久后的2023年便快速成为了标的公司的主要供应商。2023年，向标的公司提供光芯片的另一大供应商武汉艺栾飞扬光电科技有限公司，其目前同样实缴资本、参保人数均为0。同时值得特别注意的是，前述两大供应商不但与标的公司一样都位于武汉光谷，而且两家供应商的注册地址还极为接近，其均在光谷大道特1号国际企业中心。
另一方面，从公司营业收入与经营性现金流变动趋势之间的匹配度较低，，且其应收账款高企的情况来看，也说明标的公司的整体营收质量可能不高。2023年，标的公司经营活动产生的现金流量中，销售商品、提供劳务收到的现金金额为4,657.23万元，同比增长为57.51%，而该现金流增速则远远低于同期公司营业收入高达177.30%的同比增速。
而在其实际收现营收规模远低于所确认整体营业收入之下，也导致了标的公司应收账款的大幅高企。截至2024年底，标的公司应收账款的账面价值已快速攀升至2,859.16 万元，同比高增达217.16%；其应收账款占总资产的比例也从2023年底20.49%快速提升至了2024年底的41.96%。
二、标的公司毛利率水平与可比公司差距明显，其经营业绩整体稳定性堪忧，且大客户依赖程度严重之下，此次高溢价收购的必要性可能不高
根据重组报告书相关数据显示，2024年标的公司的综合毛利率水平为22.66%，而同期可比公司相似大类产品毛利率的平均值则为37.58%，远远高出宣称拥有着先进精密制造能力标的公司的毛利率水平超六成之多。且值得一提的是，标的公司目前的毛利率水平还因大幅受益于其受托加工产品业务模式的收入确认方法而实现了有所优化。以所披露的波分复用光器件产品为例，该受托加工业务模式产品为由客户直接提供光晶圆，标的公司将光晶圆加工成波分复用光器件后再销售给客户。而该业务模式下为按净额法确认收入，其也导致了受托加工产品毛利率水平远远高于公司自制产品。2024年，标定公司波分复用光器件产品中受托加工业务模式产品的毛利率为28.33%，而其自制产品的毛利率水平则仅有10.14%，尚不及公司整体综合毛利率水平的一半。
同时，从毛利率变动趋势来看，报告期内各大可比公司相似类型产品的毛利率水平均呈现显著提升的趋势，其2024年毛利率的平均值较2023年提升达4.73个百分点。但反观标的公司同期的毛利率水平却出现了不升反降的态势，其2024年毛利率较2023年减少1.21个百分点。而在此升彼降之下，标的公司的毛利率水平与可比公司之间的差距还在进一步拉大，已从2023年的相差8.98个百分点，大幅提升至2024年的相差14.92个百分点。
就分产品情况分析来看，标的公司2024年的毛利率下滑主要受到其并行光器件产品毛利率大幅下降的影响，该产品2024年的毛利率为14.52%，仅有2023年28.90%毛利率的约五成水平。对此上市公司则解释为，因2024年标的公司客户大幅增加对并行光器件的数量及型号种类的需求，标的公司为满足客户需求新增相应产能，由于新增产能在生产初期效率不稳定，故导致该类产品当期毛利率出现大幅下降。而此番解释之下，该产品是否目前存在良率大幅下滑的情况，其所述生产效率不稳定的现状预计何时能够得到改善，标的公司整体毛利率水平是否存在进一步下滑的风险等诸多问题，均需要上市公司给予详细解释说明与充分提示风险。
此外值得一提的是，标的公司光纤阵列器件产品毛利率维持稳定的合理性也高度存疑。2024年，标的公司光纤阵列器件产品的毛利率为32.83%，于公司各大产品中位列首位，并较2023年33.72%的毛利率水平基本保持稳定。但从毛利率动因分析来看，销售价格方面，通过重组报告书所披露该产品销量与对应营业收入进行测算，如下表所示，2024年标的公司光纤阵列器件产品的单位销售价格为13.70元/个，较2023年25.47元/个的销售单价同比出现断崖式下滑高达46.21%。
单位：万元，万个、元/个
同时，生产成本方面，2024年标的公司所采购前三大主要原材料的平均采购单价降幅则在15.00%- 30.17%之间。且叠加考虑到2024年公司整体产品成本构成中还包括有36.27%、高比例直接人工成本，而该部分人工成本价格较为刚性的情况下，标的公司光纤阵列器件产品的毛利率水平仍然能够于报告期内保持稳定的合理性高度存疑。
进一步拉长时间线来看，标的公司经营业绩的整体稳定性同样堪忧。根据交易预案相关数据显示，2022年标的公司的营业收入与净利润分别为4,392.61万元、353.34万元；而至报告期内的2023年，其营收与净利润则双双出现同比大幅下滑，公司营收同比减少达34.35%，净利润更是由正转负至-244.84万元。2024年，标的公司的经营业绩再次出现大幅波动，其营收规模同比增长达177.30%，并实现扭亏净利润为274.55万元。且需要注意的是，在2024年其营收规模较2022年也显著增长超40.37%的情况下，标的公司的同期净利润却仅有2022年的不到八成水平，其整体盈利质量的下降也是不争的事实。
而标的公司经营业绩的稳定性较低，则或与其大客户依赖程度严重息息相关。报告期内，标的公司前五大客户销售额占整体营业收入的比例分别高达98.08%、97.63%。且其中，公司仅向第一大客户光迅集团的销售收入占比则分别高达68.32%、63.50%，标的公司业务对于大客户的依赖程度可见一斑。而在其客户集中度极高之下，标的公司经营业绩的好坏则高度取决于公司前五大客户特别是光迅集团的相关产品需求，而这也为未来标的公司长期稳定地健康发展埋下了不小的隐忧。综合以上分析，在其大客户依赖严重，且经营业绩整体稳定颇为堪忧之下，此次上市公司高溢价收购标的公司的必要性可能较低。
此外需要注意的是，标的公司第一大股东的股权还存在长期、高比例代持的情况。截至重组报告书签署日，武汉创联智光科技有限公司为标的公司的第一大股东，其股权占比为45.00%。至创联智光于2016年成立以来，魏靓逸、李国骄便长期大量持有其股权。而在上市公司公布此次交易预案不久前的2024年4月，两人则将分别持有40.00%、35.00%的创联智光股权分别转让给了李鹏青、程琳。对此，上市公司表示其股权转让均为股权代持的还原。
三、高业绩承诺可实现性仍然待考，相关商誉减值风险庞大，是否存在利用内幕消息提前抢跑高度存疑之下，上市公司众多中小股东利益如何得到有效保护令人担忧
对于此次标的公司的股权价值评估，评估机构采用了资产基础法与收益法两种评估方法。但就其评估结果来看，两种评估方法之间却存在极为显著的评估价值差异。评估机构采用资产基础法所确定的标的公司所有者权益评估价值为3,716.48万元，采用收益法确定的评估价值则为15,818.00万元，两者之间的差异率高达325.62%。
而最终评估机构采用了收益法评估结果，标的公司股东权益评估增值为12,980.03 万元，增值率更是高达457.37%。根据重组报告书相关数据显示，在目前标的公司净利润规模较小、且并未上市其股权流动性严重缺乏的情况下，此次交易标的公司的静态市盈率估值水平则已经高达57.55倍。而在本次交易完成后，上市公司则预计将形成12,225.39 万元的庞大商誉，其占2024年末公司净资产的比例分别将达9.26%，更是将达上市公司当年净利润的7倍之多。
且就此次交易所设置的业绩承诺来看，双方约定标的公司2025年-2027年应实现的扣非归母净利润分别为不低于1,120.00万元、人民币1,800.00万元、人民币2,250.00万元；而目前标的公司2024年的扣非归母净利润则仅为259.09万元，后续三年的承诺业绩分别为其的4.32、6.95、8.68之多，其远高于目前公司盈利水平业绩承诺的可实现性依然待考。而但凡未来标的公司的业绩未达到目前的高预期水平，其庞大规模商誉所涉及的减值风险则可能将会对上市公司的整体经营业绩造成严重不利影响。
单位：万元
同时值得注意的是，是否存在利用此次收购交易内幕消息提前抢跑的情况也高度存疑。针对此次收购事项，上市公司发布停牌公告的时间为2024年10月31日晚休市后，而恰恰当日上市公司的股价便一度触及涨停，并最终以19.39%接近涨停的价格收盘，其成交量也较前一交易日出现了显著放大达4.56倍。且颇为耐人寻味的是，就在上市公司宣布股票停牌前的两天前2024年10月28日晚，其才刚刚公布了第三季度录得大幅亏损，并导致当年前三季度累计净利润同比由正转负、并不令人乐观的季度报告。而基于前述分析，可能存在利用此次收购交易内幕消息提前抢跑、高溢价股权价值的庞大商誉减值风险之下，上市公司众多中小股东的利益如何得到有效保护令人担忧。
四、评估机构收益法评估过程所涉及诸多关键假设数据的合理性存疑，标的公司股权评估价值可能存在虚高
首先，收益法评估过程中，评估机构所预计标的公司未来营业收入能保持长期快速增长的合理性可能不高。2025年-2029年预测期内，评估机构所测算标的公司营业收入的同比增速分别73.04%、44.32%、22.30%、12.55%、5.35%，预计将保持长期持续增长，且未来两年的营收还能够实现高双位数的同比增长。对此，评估机构所列示的测算依据之一为，根据Lightcounting预计，到2029年，光模块400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率扩张。但需要特别注意的是，在报告期内的2023年，标的公司就一度出现营业收入同比超三成的大幅下滑。且受到全球宏观经济的波动、行业景气度等多重因素影响，光通信行业本身就存在一定的周期性特征，叠加考虑其其客户集中度极高的风险之下，评估机构所预测未来标的公司的营业收入能够长期保持快速增长的合理性可能不高。
其次，评估机构对于标的公司预测期毛利率水平的测算同样可能存在高估。2024年，标的公司在营业收入较2022年显著增长40.37%的情况下，其净利润却还不及2022年的八成水平，公司整体业务增收不增利的情况已较为明显。但根据资产评估报告相关数据测算，评估机构所所预测标的公司2025年的毛利率水平却将较2024年显著提升3.51个百分点至25.99%。而进一步就分产品来看，所测算标的公司毛利率提升则主要源于其并行光器件细分产品毛利率水平的大幅增长，该产品同期毛利率预测增幅将高达10.23个百分点。而对于该产品毛利率水平预计将短期实现迅猛增长相应的测算依据，估值之家却并未查见评估机构做出任何解释说明。
同时，如前述分析，标的公司光纤阵列器件产品于2024年的平均销售单价出现腰斩式同比下滑46.21%，而该产品当年的毛利率水平却仍然能够维持稳定的合理性高度存疑之下，也导致评估机构所预测该产品2025年将维持在30.60%的高毛利率水平存在高估的可能性同样较大。
且就市场竞争格局来看，光器件行业参与者本就众多，整体市场竞争已较为激烈。而在AI集群架构升级和算力芯片带宽提升需求带动行业快速发展的同时，也势必将吸引新竞争者的不断加入，与原有规模化市场参与者的进一步拓展原细分业务范围与业务规模之下，光器件行业未来存在竞争加剧的风险也可能较高。而反观评估机构所预测标的公司至永续期的毛利率将长期维持在23.52%，较2024年毛利率水平还高出1.04个百分点，其所预测标的公司毛利率长期维持在高于目前水平的合理性同样可能不高。
再次，评估机构所预测标的公司未来资本性支出金额是否能够支撑其未来营收高速增长同样严重存疑。以2025年测算数据为例，评估机构在预计标的公司营业收入同比高增达73.04%的情况下，其所测算同期公司资本性支出则仅为158.36万元。而若以该预测期增量营业收入规模4,503.49万元与同期资本性支出简单时间加权平均值79.18万元为基准进行测算，其对应新增固定资产周转率则将高达56.88次/年。
而正如前述分析，2024年标的公司19.04次/年的固定资产周转率水平就已经为可比公司平均值4.25倍之多的情况下，此次预测新增固定资产将高达56.88次/年的周转率水平更是令估值之家颇为诧异，评估机构所预测仅百万元规模的资本性支出投入能否支撑标的公司未来营收的高速增长同样高度存疑。在评估机构所测算其资本性支出可能存在较大低估之下，进而也导致标的公司股权评估价值存在高估的可能性较大。
此外，在营运资金预测中，评估机构所测算标的公司进一步显著增长并远高于可比公司平均值水平的存货周转率是否合理同样存疑。根据重组报告书显示，2024年标的公司的存货周转率为5.44次/年，其高出3.54次/年的同期可比公司平均值水平超五成之多。而对此，上市公司解释其原因之一为，标的公司的经营规模相较于可比公司较小。
但在预测期评估机构预计标的公司营收规模将持续高增的情况下，我们根据各预测期期末时点存货与期间营业收入所倒算的公司存货周转率则将保持在6.66次/年，其较2024年公司的存货周转率水平却还将进一步显著提升22.46%。而这样的预测数据，显然也难以与上市公司前述解释逻辑自洽，评估机构所测算标的公司将进一步显著增长、并远高于可比公司平均值水平的存货周转率数据也可能存在高估，进而导致标的公司的股权评估价值同样可能虚高。
五、结语
综上所述，自身经营情况方面，标的公司第四季度营收占比畸高，应收账款高企，固定资产周转率水平数倍于可比公司之下，报告期内其营业收入高速增长的合理性存疑。同时，标的公司的毛利率水平与可比公司差距明显，其经营业绩整体稳定性堪忧，且大客户依赖程度严重之下，此次高溢价收购的必要性也可能不高。
而针对此次交易所设置高业绩承诺的可实现性仍然待考，相关商誉减值风险庞大，是否存在利用内幕消息提前抢跑高度存疑之下，上市公司众多中小股东利益如何得到有效保护令人担忧。就股权评估过程来看，评估机构采用收益法所涉及诸多关键假设数据的合理性存疑，进而也导致标的公司股权评估价值可能存在虚高。
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